私募排排网最新专访：红利未竟、投资要“拙”

来源：市场资讯

（来源：凌鹏的策略随笔）

（查看完整路演回放）---71分钟视频回放

当年924行情凌鹏曾公开发表过两篇文章，《98年，你会买房吗？》《迎接股权投资时代的到来》。彼时市场还在泥潭中挣扎，他却已经将924行情定义为中国资本市场继2005年股权分置改革之后的第二次重生。

凌鹏（查看了解更多详情），前券商首席策略师，后转战公募，再到创办荒原投资，入行近二十年。他历经2005年前那个“金融学知识无法套用”的市场，也见证过2021年消费板块的集体狂欢。如今他管理的产品以红利为底仓，穿越了2022年以来的风格轮动，而他的投资框架却远比“买红利”三个字复杂得多。

4月16日，在私募排排网的读书会访谈中，凌鹏推荐了两本书：霍华德·马克斯的《周期》、《冯雪科学减肥法》。一本是投资“圣经”，一本是生活指南，在凌鹏眼里，它们都有同一个内核，用系统对抗不确定性，用习惯取代预测，用“拙”代替“巧”。（查看完整路演回放）

PART.01

万物皆有时——以《周期》为镜，回望A股的历史转身

大多数人读《周期》，记住的是“涨多了会跌，跌多了会涨”，而凌鹏读出的是：忘记自己站在周期的什么位置，所有的判断都是盲人摸象。

他给A股划出两个分水岭：2005年股改，让A股首次具备可分析的健康结构；2024年9月24日，让股权资产取代房地产，成为中国居民财富配置的核心选项。两次转折的共同点在于，它们改变的不是短期涨跌，而是资产的底层定价逻辑。“中远期来看，924可能是中国资本市场一次很远的、很大的进化”。凌鹏指出，正如1998年房改让房子从福利品变为资产，2024年之后，股票不再是一个可有可无的配置选项。

站在当下，他不鼓吹立刻满仓。原因在于，长期趋势向好不等于短期没有波折。以消费股为例，自2021年以来的下跌，从基本面看才走完上半场。2021年初，当市场高呼“消费是永恒赛道”时，凌鹏泼了冷水。他的判断有两个支撑，估值极端泡沫化，以及中国消费品行业将面临长达十年的“失落期”——类似2011年之后的周期股。如今回头看，消费指数从高点腰斩，多数明星股跌幅超过70%。

但现在他开始重新研究消费：不是因为它马上要涨，而是估值压缩到了值得下功夫的区域。他判断2026年消费基本面大概率继续恶化，报表甚至可能出现集中亏损。这恰恰是股价可能领先于基本面的信号。“如果未来一两年出现合理甚至低估的估值，就可以配置了。”（详见路演视频28分）

这就是周期思维的核心：不是猜顶摸底，而是识别位置。泡沫顶峰不参与，价值洼地不放过，中间漫长的等待不是被动忍受，而是主动布局。

PART.02

投资与减肥的共同点：接受“慢”，才能走得远

如果说《周期》告诉我们站在哪里，而《减肥》则是告诉我们怎么迈步。

减肥的核心其实很简单：制造热量缺口，消耗大于摄入。投资亦是如此：以合理或低估价格买入好公司。但两者的失败率都超过90%，为什么？凌鹏指出，因为人们无法接受“慢”。

减肥一斤脂肪约3500大卡，一个正常男性日均消耗2000大卡。即便完全不进食，一个月最多减十几斤脂肪。但凡宣称一个月减15斤以上的方法，减掉的必然是肌肉和水分，反弹只是时间问题。

投资十年年化收益率超过15%，就可以著书立说。但部分投资者内心的标准是“熊市赚5%-10%，牛市翻一番”——这是不可能三角。凌鹏表示，他们不屑于年化10%的“平庸”，却愿意为一个月翻倍的“彩票”押上身家。

凌鹏从中提炼出一个词：拙。

大智若愚，大巧若拙。投资中的“拙”，是放弃对速胜的幻想，把注意力从宏大目标转移到日常执行上。一个体重两百斤的人，若每天盯着“一百四十斤加马甲线”的目标，只会感到绝望。但每天计算热量、按时吃饭、适度运动，结果会自然出现。投资者每天跟踪基本面、比较资产质价比、在极端估值时执行交易，复利也会自然生长。

凌鹏常引用《尚书》中的一句话：“积善之家，必有余庆”。投资中的“积善”，就是日复一日做那些正确的小事。至于最终收获多少“余庆”，那是水到渠成后的惊喜。反之，当总做不利之事，除了达不到目标，还会多出一堆负面后果。很多投资中的黑天鹅，表面是意外，内因早已埋下。

PART.03

红利未竟，一场结构性的中场休整

对于近期跑输成长风格的红利资产，凌鹏判断趋势未结束，当前处于“结构性休整”。

早在20年至21年，市场仍聚焦核心资产时，凌鹏已完成策略转向，布局红利资产。他的框架并非“买入高股息”，而是基于对周期位置与估值中枢的判断。（详见路演视频47分)

他将21年至今的红利行情拆解为两股力量的交替轮动：

第一阶段（2021-2022年）：周期启动，煤炭、有色、钢铁、化工及海运率先上涨。凌鹏认为，驱动力并非当时流行的“碳中和”叙事，而是供给侧的深度出清。2016年以来的供给侧改革，叠加2011-2015年经济下行期的行业自发去产能，使供需平衡表修复，ROE回升，而估值仍处历史低位，“碳中和”只是触发因素。

第二阶段（2022年11月-2025年7月）：金融接力。强周期板块进入横盘消化，五大行及保险股接替上涨。近三年间，金融股贡献主要超额收益，周期股则处于估值消化期，这不是见顶，而是趋势运行中的必要阶段。

当前阶段（2025年8月至今）：轮动切换。金融股回撤约10%，休整逾八个月；此前已完成估值消化的强周期板块，尤其有色和黄金再度上涨。

凌鹏指出，这种“上涨——横盘——再上涨”的节奏，且第二轮上涨往往时间更短、幅度相当，是趋势强化的典型特征。这意味着，这一轮持续数年的红利资产重估远未到终局，更像是行至中局的短暂休整，只为积蓄下一次起跑的力量。

基于这一规律，他认为金融股在估值消化后大概率还有一波行情。第一波银行股行情由五大行主导，涨幅已可观；但部分优质区域的城商行、农商行，基本面优于五大行，估值却更低，可能成为下一阶段的核心驱动力。

PART.04

地产、科技、ROE/BP，三个被误解的领域

01

地产：只看不投

对于地产，凌鹏研究多年却从未下手，克制源于两个问题。（详见路演视频32分）

一是报表里的“水分”是否挤干？地产本质是资产管理生意，房价上行时无需计提减值，趋势逆转后，减值损失便涌来。当前多数地产公司的计提远未到位——“几千亿存货，减值准备往往只有几亿到几十亿”。一旦房价继续承压，净资产可能被大量消耗，零点几倍PB并非真实值。

二是商业模式正在重构。过去是高杠杆、高周转的“资产魔术”，ROE可达20%以上。未来将回归“建筑工匠”本色，毛利率可能降至7%-8%。盈利中枢断崖式重构，合理估值坐标系随之崩塌。

新的均衡位置在哪？凌鹏坦言“没有答案”，策略只有一条：只看不投。

02

科技股：穿透标签

当市场热衷于贴“AI”标签时，凌鹏只认生意本身。

“半导体是一个有70年历史的传统行业。”它的底色是长周期剧烈波动。供需错配时毛利率飙升，但难以持续。市场习惯对新事物赋予高估值，却忽视商业模式缺乏壁垒的硬伤。

在他的框架里，所有资产都必须接受三要素拷问：商业模式是否有护城河？当前处于周期什么位置？估值是否合理？

03

ROE/BP：别只看历史分位数

对于ROE/BP策略，凌鹏认为许多人用得太机械。（详见路演视频1小时02分）

“最常见的误区，就是只看历史分位数”。当一只股票PB处于历史低位，便得出“低估”结论。但参照系本身可能扭曲，如果上市时估值就在珠穆朗玛峰顶，往下跌两千米，离地平线依然很远。这正是许多行业估值屡创新低、股价却不见反弹的原因。

正确用法应回归绝对价值视角，先判断ROE中枢——不是过去四个季度的静态数据，而是这门生意能够稳定维持的永续水平；再为这个中枢定价，基于生意质地推演合理PB；最后将合理PB与当前市场定价对照，方知高低冷暖。

在凌鹏看来，ROE/BP框架本身并无问题。真正的问题在于，许多人将一门需要深度思辨的估值艺术，简化成了横轴与纵轴之间几个机械的坐标点。

PART.05

AI工具：代替“巧”，不代替“拙”

凌鹏表示当前公司员工正在大量使用AI工具。从投研团队到中后台，都各自部署了独立训练的小模型，用以抓取数据、解析年报附注、处理冗余信息。用他的话说，“AI确实帮我们节省了大量人力物力，让我们有更多时间做深度思考”。（详见路演视频18分）

但AI会取代主观投资吗？他的回答是不会，分水岭在于方法论是“巧”还是“拙”。

所谓“巧”，是通过数据挖掘、资金跟踪、情绪博弈、事件驱动获取收益。本质上比谁更聪明、更勤奋、资源更多。面对算力无穷、迭代极快的AI，这种优势将荡然无存。近两三年游资打不过量化，正是预演。

所谓“拙”，是通过长期称重、寻找安全边际、耐心等待，赚取底层的基础收益率。这种方法不依赖信息差，不追求零和博弈。既然盈利的来源并非与市场比智斗快，那么即便出现一个算力远超人类的AI，也不构成实质威胁，因为彼此不在同一赛道上。

“我们拥抱AI，是因为它解放了我们。但它取代不了投研能力本身”。对于AI泡沫与就业冲击的担忧，凌鹏认为这是熊彼特“创造性破坏”的又一次投射。与其焦虑，不如进化。AI时代真正稀缺的，不是通才，而是对某一领域有深刻认知的专才。

PART.06

投资的真相是“谋生”，不是“发财”

最后，凌鹏对普通投资者的建议：发财容易，谋生很难。

A股从不缺暴富神话，每月都有翻倍股，每季都有封神游资。但将时间拉长，能稳定输出亮眼收益的投资者，寥若晨星。

凌鹏观察到大多数人声称只求稳定收益，内心却渴望熊市赚5%，牛市翻一番，这是对投资规律的误读。如果连合理回报预期都没有建立，所有操作都无异于裸奔——那不是投资，是买彩票。

从《周期》中，他习得万物皆有时；从减肥书中，他悟出慢即是快。而那句贯穿始终的《尚书》古训“积善之家，必有余庆”，在他眼中，就是把正确的小事重复做，把宏大目标拆解为每日纪律。至于结果，自然水到渠成。（观看完整路演回放）